从特朗普第一个任期的贸易战开始，中国将持有美国国债“武器化”的讨论就甚嚣尘上。

截至2024年10月，中国的美国国债持仓进一步减少119亿美元，降至7601亿美元。这是自2009年以来的最低水平。2013年中国持有美国国债达到高点，金额达13167亿美元。

同一时间，中国央行在不断增加黄金储量，尤其是特朗普当选的第二个月，开始突然加购黄金。

专家认为，这波一增一减的操作，显示中国对于未来中美战略对抗的风险做准备。

减：持有美债比高点减少40%

中国在2001年底加入世界贸易组织后，逐步成为美国债券的持有大户。

根据美国财政部发布的国际资本流动报告（TIC）中的数据显示，中国持有美国国债的历史最高位出现在2013年11月，当时的持有量达到了13167亿美元。

此后，这一数据一度逐步减少，但幅度不大。在特朗普第一个任期的贸易战期间，中国开始连续削减持有的美债——2019年4月，持仓降至11130亿美元。

之后五年削减的脚步并未停下，但是大部分月份，中国都在以每月几十亿美元左右小规模出售，到2024年10月，降至7601亿美元，成为过去15年来的最低点。

对比最高点，中国目前持有的美债减少了超过40%。

那么这种变化是在正常范围内，还是一种超常规的调整呢？

“可以公平地说，中国管理其外汇储备的方式在过去几年中经历了模式改变。”经济学人智库（EIU）高级经济学家徐天辰向BBC中文表示：在特朗普执政的第一任期内，中国曾是美国国债的净卖方，但在2022年至2024年期间，这一行为变得更加激进，显然意图减少对美国国债市场风险的直接暴露。

徐天辰认为，自乌克兰战争爆发以来，西方对俄罗斯实施的金融制裁可能使中国意识到其海外金融资产的安全性问题。

另一个问题是，中国的巨额美债是怎么来的？

这在一定程度上反映了中美贸易的逆差。中国对美国贸易长年持续顺差，中国向美国出口商品，换回美元，需要把这些巨额的外汇投资出去，以保值和增值。对中国来说，美国国债市场就是这些美元的一个天然存放处。

美国债券市场是全球最大，最具流动性的债券市场，世界各国政府和央行将很大一部分投资留在这个市场。

这一市场不仅大到足以容纳中国庞大的外汇储备，而且其回报率也高于其他超级安全投资。比如，目前，10年期美国国债收益率为4.58%，而德国、日本的10年期国债收益率分别为2.36%、1.09%。

随着中国的减持，这个曾经的美国国债海外最大债主，让位给日本（持有1.1万亿美元），与第三名的英国（持有7162亿美元）相差无几。

但实际上，美国债券的最大买家还是本国的机构和个人。比如银行、保险公司、退休基金等大型金融机构，这些机构通常会持有大量的国债作为资产配置的一部分。美联储也是重要持有者，2019年底时持有2.64万亿美元，疫情期间大量购买美债，达到5.4万亿美元，疫情缓和后开始逐步减少。即便如此，规模还有4.94万亿美元之巨。

增：黄金储备两年增加16.6%

相比之下，中国央行的黄金储备一直在增加。

中国央行开始买入黄金的时间节点值得关注：2022年前十个月的黄金储备一直不变，维持1948吨。到11月，中国新冠疫情防控限制放开的月份，开始增持到1980吨，12月继续增持到2010吨。

整个2023年全年，中国央行黄金储备陆续增持到2237吨；2024年又陆续增持到12月的2271吨。这是自2016年以来的最高水平。

这意味着，中国央行在过去24个月，陆续增加了16.6%的黄金储备。

中国的实际购买量还可能更大，有机构研究认为，中国央行还通过隐形购买的方式增加储量。

专注于贵金属市场的机构“货币金属交易所”（Money Metals Exchange）分析师扬·纽文豪斯（Jan Nieuwenhuis）分析认为，中国央行通过伦敦的金条银行秘密购买黄金，这些黄金通常以400盎司的金条形式从英国出口到中国。

根据英国海关的数据，2024年5月，中国央行购买了53吨黄金，但这些交易在统计上被标记为“非货币”黄金，因此不被视为中央银行的直接购买。这种策略使得中国人民银行能够在不引起市场过度反应的情况下，继续增加其黄金储备。

徐天辰认为，中国在俄乌战争爆发后努力分散储备资产，而增加黄金储备也是这一努力的一部分。

至于通过隐形购买的方式增加储量，徐天辰认为“完全有可能。”他说，原因有两个：首先，它希望避免在市场上推高黄金价格，从而使其能够以相对稳定的速度增加黄金储备。其次，它可能意图避免使其外汇管理实践变得过于可预测。在动荡时期，透明度可能会使国家变得脆弱。

战略考量

一减一增之下，两个问题浮出水面：中国这么做的战略原因是什么？这些行动可能对其他国家和全球经济格局产生什么影响？

徐天辰认为，这主要是出于中国自身的安全考虑——它必须为美国在重大冲突中针对中国的财政部门做好准备，这种可能性虽然低但不能忽视。

中国社会科学院学部委员余永定在公开场合发言称，中国有序减持美债是必要的。他强调，这种减持不是简单的抛售，而是基于对美国海外净负债不断恶化和“美元武器化”风险的考虑。

中国减持美债，对市场也有作用。徐天辰说，计量经济学家的研究发现，当中国出售美债时，对其收益率会产生几基点的影响，尤其是在抛售超出市场预期时。因此，中国的行为对美国国债市场构成了一定的脆弱性。

值得注意的是，中国过去24个月增加黄金储备的步伐并不均匀，其中特朗普当选前的六个月“按兵不动”，当选后的一个月开啓“加购”模式。

据此，外汇资讯网站“外汇帝国”（FXEmpire）市场分析师泽诺夫（Vladimir Zernov）指出，特朗普当选后可能引发的贸易冲突风险是中国央行恢复黄金购买的重要因素。

他认为，特朗普的强硬政策促使中国采取积极的黄金储备策略，以应对潜在的不确定性和风险。

徐天辰说，虽然中国有减美债增黄金的动作，但中国依然通过经常账户获得大量美元收入，而且中国还利用美元为“一带一路”相关贷款提供资金，因此去美元化对中国来说是不可能的。中国做的只是用隐蔽的方式，包括在不同资产类别之间分散投资，并通过第三国托管账户（例如比利时和卢森堡）管理投资，来分散风险。

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